碱性锌锰干电池，即我们常说的一次性电池领域，名头最响的莫过于南孚。“南孚电池，一节更比六节强”、“玩具车用完，遥控还可以接着用”等耳熟能详的广告词背后，是南孚电池垄断性的市场地位和过硬的质量。

也正因为如此，南孚之外的电池企业，只能在夹缝中寻找自己的生存之道，大部分选择了远走海外，比如野马电池。

7月17日，证监会官网显示，浙江野马电池股份有限公司（简称“野马电池”）提交了招股书，拟于上交所上市，募集资金5．58亿元，主要用于年产6．1亿只碱性锌锰电池扩建及技改项目、研发检测中心及智能制造中心项目、智慧工厂信息化建设项目和补充流动资金。

不过，从招股书披露的数据来看，虽然整体业绩可圈可点，但营收依赖国际市场，盈利能力不稳定，应收账款高企，拓展国内市场困难重重等问题依然不可忽视。

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营收小幅下滑

应收账款高企

野马电池成立于1996年，主营业务为锌锰电池的研发、生产和销售，产品主要应用于家用电器、电动玩具、智能家居用品、家用医疗健康电子仪器、新型消费电子、无线安防设备、户外电子设备、无线通讯设备、应急照明等各个领域。

据招股书显示，2017－2019年，野马电池实现营业收入分别为10．78亿元、10．52亿元、9．91亿元，2018年较2017年下降2．41％，2019年较2018年下降5．8％，总体上呈现出小幅下降趋势，或已迈入疲软期。

按产品构成区分，碱性电池为主要收入来源。报告期内，碱性电池营收分别为7．98亿元、7．72亿元、7．78亿元，占主营业务收入的比重为74．14％、73．49％和78．67％；碳性电池收入占主营业务收入的比重分别为23．09％、23．46％和 18．28％；其他类产品收入主要系锂锰电池镍氢电池，占主营业务收入的比重分别为2．77％、3．05％和3．05％。

按销售区域划分，海外市场是野马电池的主战场。2017－2019年境外销售收入分别为9．36亿元、8．97亿元、8．49亿元，占主营业务收入的比重分别为 86．98％、85．41％ 、85．86％。其中，出口到美国的销售收入为2．78亿元、3．03亿元和1．98亿元，占当年营业收入的比例为25．80％、28．79％和19．86％。

同期来自国内市场的营业收入只有1．4亿元、1．53亿元、1．398亿元，占比均未超过15％。

数据来源：野马电池股份招股书

众所周知，2018年以来中美贸易摩擦不断加码。美国政府先后三次对包含锌锰电池在内的中国商品加征并提高关税，致使不少企业业绩受到影响，野马电池也不例外。其在招股书中表示，“2019年境外销售有所下降，主要系受中美贸易摩擦的影响，公司对L＇Image、Family Dollar、Dollar General 和 Dorcy 等主要面向美国市场的客户的销售下降较为明显。”

未来，对于过于依仗外销可能带来的风险，野马电池坦言，“若中美贸易摩擦进一步升级，公司的美国客户可能会削减订单、要求公司产品降价或者承担相应的关税，导致公司美国市场出口销售收入和盈利水平下降，对公司的生产经营产生不利的影响。”

另外，公司还面临应收账款高企的风险。报告期各期末，野马电池应收账款率从5．61降至5．26，并进一步降至5．01，应收账款余额分别为1．79亿元、2．21亿元和1．74亿元，占流动资产的比例为36．83％、44．56％、32．46％，虽然趋势有所下降，但整体规模依然庞大。

应收账款给企业带来的风险主要集中在两方面，一方面，应收账款的赊销行为会占用企业资金，降低了资金的周转效率，容易引发资金链风险；另一方面，若后续部分客户信用不佳或财务状况恶化，出现支付困难，将给公司带来应收账款部不能及时收回或无法全部收回的风险，体现在财务报表则是坏账损失大幅增长，进而导致净利润受损。

从野马电池的现金流来看，上述风险已经有所显像。2018年，其经营性现金流较上年下滑5000万元左右，下降4成；截至2018年底，公司货币资金余额5849．19万元，较上年下滑7000万元，下降近6成。2019年，经营性现金流有较大回升，但截至2019年底的货币资金余额只有4823．08万元，同比上年末减少17．54％，并且公司现金及现金等价物增加额2018年、2019年均为负，凸显其融资紧迫性。

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净利润逐年上涨

主要贡献为出口退税

持续盈利能力存疑

营收下滑之外，野马电池的盈利能力也存在些许瑕疵。

据招股书显示，2017－2019年，野马电池归属于母公司的净利润分别为0．54亿元、1．05亿元、1．23亿元，年均复合增长率50．54％，与同期不断下滑的收入形成鲜明反差。

然而，节点财经注意到一个事实，2016年野马电池的净利润曾高达1．34亿元，2017年净利润下滑主要系政府补助减少，营业成本增长较快，以及由于汇兑损益造成的财务费用激增。

也就是说，虽然这些年野马电池奋力追赶，但较于2016年依然存在缺口，公司整体盈利能力提升似乎遇到了瓶颈。

期间，野马电池的综合毛利率分别为18．34％、21．11％和24．63％，完全是一条上升曲线，相比行业均值31．49％、30．83％和21．63％画出的下行走势，其盈利能力表现出显著的背离态势，但公司在招股书中并未能给出合理说明和解释。从招股书给出的数据来看，2019年毛利率超越行业均值或主要受益于营业成本下降、汇兑损益正向影响、增值税征、退税率差异缩小等因素。

数据来源：野马电池股份招股书

抽丝剥茧，在野马电池的净利润构成中，出口退税额着实是“最大功臣”。

报告期内，公司生产的锌锰电池出口销售享受15％、16％、13％的增值税出口退税率，收到的出口退税额分别为10034．97万元、9506．76万元和7448．94 万元，占利润总额的比例为166．54％、76．19％和 51．23％。