财务情况

根据招股说明书，2017年度、2018年度、2019年度及2020年1－6月，公司主要财务数据及财务指标，见下表：

图表12：科威尔2017年－2020年1－6月份主要财务指标

2018 年度公司实施股权激励确认股份支付费用2352．42万元导致当年管理费用增加，公司2018年净利润下滑。

公司预计2020年1－9月将实现营业收入11，000万元至13，000．00万元，较上年同期变动－4．35％至13．04％，实现净利润4，000万元至5，000万元，较上年同期变动－14．89％至6．38％，实现扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润为3，700万元至4，700万元，较上年同期变动－15．91％至6．82％。

两种估值方法

（1）主要可比公司估值与科威尔具有可比性的上市公司，目前主要有星云股份和华峰测控、华兴源创、燕麦科技等。选取可比公司2019年财务数据进行比较。其中星云股份2019年财务数据参考性不强，选取星云股份预测市盈率作为参考。

行业平均PE＝（183．53＋103．93＋120．82）／3＝136．19科威尔市值＝0．616×136．19＝83．90亿元

（2） 三个业务估值测算：

1、大功率电源

从2018年开始，由于行业竞争格局激烈，新能源汽车补贴政策变化，锂电测试行业进入一个稳定增长的，根据CNESA研究部对中国未来储能市场规模进行的预测，在理想的情况下，未来市场装机规模接近24GW，行业每年的增速大概5％。市场相对成熟，适宜采用相对估值法PE，采用同类公司星云股份2015年4月上市来平均PE及预测市盈率，为86．84～120．82。

2019年科威尔大功率电源业务实现收入1．2348亿元，参考公司2017年净利润率为40．56％，2019年大功率电源测试业务净利润大概为5000万元。

科威尔大功率电源市值＝5000万元×（86．84～120．82）＝43．42～60．41亿元

2、燃料电池

①目前世界上大部分燃料电池实验室和工厂刚开始建设，需要大量研发用测试台及分析仪。随着成熟燃料电池电堆及动力系统被开发，以丰田、现代为首的许多企业开始进入量产阶段。届时自动化生产设备及各类产品质检设备的市场将呈指数型增长。2018年全世界燃料电池设备市场销售总额在50亿元以上，总出货量过去三年保持每年超80％增长，预计今后8－10年内可继续保持增正增长。预计2030年后行业设备投入进入一个比较平稳的阶段，假定为每年增长3％。

近年来，多部委及地方政府密集出台了支持氢能和燃料电池产业发展的政策。根据国家规划和行业预测，全国氢燃料电池汽车保有量如下表所示。

图表14：全国燃料电池汽车保有量及燃料电池汽车产值

资料来源：根据国家及地方政府规划预测

②随着氢燃料电池汽车的逐步推广，对燃料电池系统、电堆及部件的需求将持续增长，相应的对燃料电池制造设备的需求也将同步提高。目前，燃料电池的开发测试设备严重依赖进口，而量产设备基本处于空白，市场空间巨大。按每年设备投资占全产业链产值2％计算，2020年设备投入将达10亿元，2025年设备投入将达100亿元，2030年燃料电池设备投入300亿元。

③具体到燃料电池电堆性能测试台架，每家电堆研发企业约需要从2kW到150kW的性能测试台架20到40台，更新周期约为5年。目前大功率性能测试台架国内尚属空白，进口产品交货期2年以上，国产替代的机会很大。假定燃料电池测试设备占整个设备投资的20％，2025年预计测试设备投入大概20亿元，2030年测试设备投入大概60亿元。

④对于税前营业利润率，由于当前我国燃料电池设备企业仍处布局阶段，参考目前科威尔大功率电源测试的EBIT大概65％，假定每年下降2％；

⑤税收以我国高新技术企业享受的15％税收为准；根据以上假设，测算得2020－2030年我国氢燃料电池测试行业的税后利润情况如下表所示，2030年燃料电池测试行业净利润达22．95亿元，之后进入以3％为增长率的永续增长阶段。

⑥燃料电池系统WACC计算

考虑我国燃料电池板块的资本结构及相应资金成本，我们计算得出燃料电池企业加权平均资本成本的平均水平约为6．58％。

燃料电池系统终值及市值计算：

资料来源；大智慧终端

采用净利润折现法估值，当前我国燃料电池测试行业市值约为120．82亿元。

当前科威尔市场占有率为3670．78万元／2亿元＝18．35％，按照此数据进行计算。

则科威尔燃料电池测试系统估值＝120．82亿元×18．35％＝22．17亿元。

3、半导体

目前科威尔半导体测试业务的规模较小，2019年度的营业收入为178．71万元，考虑到未来的成长空间，适宜采用市销率（PS）进行估值；参考半导体测试设备相关公司长川科技、燕麦科技、华峰测控等的PS，如下表：

科威尔半导体市值＝178．71万元×23．92＝0．43亿元

178．71万元×73．53＝1．31亿元

因此，科威尔三项业务的估值总和＝（43．42～60．41）亿元＋22．17亿元＋（0．43～1．31）亿元＝66．02～83．89亿元，即科威尔的估值为66．02～83．89亿元。

综上，根据两种不同估值法，得出科威尔估值在66．02亿元－83．90亿元之间。

免责声明：

以上内容属于香橙会研究院研究成果，不作为投资建议。